Thách thức của Vĩnh Hoàn

Vấn đề lớn nhất của VHC nói riêng, ngành cá tra Việt Nam nói chung, là tình trạng chưa tự chủ được 100% nguyên liệu đầu vào, dẫn tới thiếu hụt nguồn cung nguyên liệu chất lượng cao. Hiện VHC tự chủ được khoảng 65% cá tra nguyên liệu đầu vào, phần còn lại phải thu mua từ các hộ kinh doanh, nên kết quả kinh doanh của VHC sẽ bị tác động một phần bởi biến động giá cá tra nguyên liệu trên thị trường.

Giá cá tra nguyên liệu trên thị trường. 

Giá cá tra nguyên liệu đã tăng rất mạnh từ đầu năm 2017 đến nay, từ 20.000 đồng/kg tăng lên 36.000-37.000 đồng/kg (trong tháng 9/2018) - mức giá cao nhất trong 20 năm qua. Tuy nhiên, nhờ giá xuất khẩu fillet đi Mỹ tăng mạnh hơn, nên biên lợi nhuận trong 3 quý gần đây của VHC tăng trưởng tốt.

Dù vậy, xu hướng này sẽ khó bền vững do sự hiếu hụt nguồn cung trở nên trầm trọng kể từ tháng 6/2018 do diễn biến thời tiết không thuận lợi và thiếu con giống khỏe mạnh. Các hộ kinh doanh, nuôi trồng cá tra đang có 2 sự lựa chọn:

Thứ nhất, khi giá cá tra đang ở mức cao nhất lịch sử, họ sẽ mua cá giống thả tiếp, lợi nhuận có thể đạt 6000- 9000 đồng/kg. Một vụ cá nuôi khoảng 5-6 tháng mới có thể thu hoạch, nhưng chưa biết lúc đó giá nguyên liệu còn được duy trì cao như hiện tại hay không khi giá cá tra nguyên liệu đang có dấu hiệu sụt giảm nhẹ trong những ngày qua.

Thứ hai, một số hộ kinh doanh đã bỏ nghề từ lâu, giờ quay trở lại nuôi tự phát để kiếm lợi nhuận trong ngắn hạn, nhưng không đảm bảo tiêu chí chất lượng.

 Biên lợi nhuận của VHC từ năm 2017 tới quý III/2018.

Biên lợi nhuận gộp cùng với biên lợi nhuận ròng của VHC bắt đầu tăng mạnh kể từ quý II/2018 và đạt đỉnh điểm vào quý III/2018, trong đó biên lợi nhuận gộp đạt 29,9% (chủ yếu do sự cải thiện từ biên lợi nhuận của thành phẩm - cá tra fillet).

Quan sát thấy, lợi nhuận của VHC sẽ tăng trưởng mạnh nhất khi giá nguyên liệu giảm với độ trễ khoảng 52 ngày (tương ứng với số ngày tồn kho bình quân của VHC năm 2018), bởi VHC sẽ tích trữ cá tra nguyên liệu vào quý này, đồng thời sản xuất phục vụ cho hoạt động kinh doanh quý sau.

Chẳng hạn, trong quý II/2018, giá cá tra nguyên liệu có xu hướng giảm nhẹ thì kết quả ngay quý III/2018 đạt rất tốt, với doanh thu thuần chỉ tăng 18% so với quý II, nhưng lợi nhuận gộp tăng tới 67%.

Thị trường xuất khẩu thuận lợi kéo theo vòng quay hàng tồn kho cũng được cải thiện, từ 5,3 vòng năm 2017 lên 7,1 vòng năm 2018. Tuy nhiên, việc gia tăng sản lượng thành phẩm tồn kho mạnh trong năm 2018 dẫn tới VHC đang phải trích lập hơn 111 tỷ đồng (chiếm khoảng 14% thành phẩm trong quý III/2018), trong khi cùng kỳ năm 2017 không phải trích lập dự phòng cho thành phẩm.

Đây là những thành phẩm chưa tiêu thụ được, còn lưu kho, mà giá gốc nhỏ hơn giá trị thuần có thể thực hiện được theo nguyên tắc thận trọng của kế toán được phản ánh trực tiếp vào giá vốn hàng bán trong kỳ.

Vòng quay khoản phải thu khách hàng giảm từ 8 lần năm 2017 xuống còn 6,8 lần năm 2018 (tính trượt 4 quý), nên số ngày phải thu tăng từ 46 ngày lên 54 ngày.

Chất lượng của khoản phải thu cũng đang gặp vấn đề. Tại ngày 30/6/2018, VHC có 2 khoản phải thu quá hạn trên 1 năm là 3,91 tỷ đồng và 3,88 tỷ đồng (VHC không thuyết minh khoản phải thu tới từ quốc gia nào). Tuy nhiên, đến ngày 30/9/2018, con số này giảm xuống 3,91 tỷ đồng, song không thấy VHC hoàn nhập dự phòng cho khoản 3,88 tỷ đồng, mà xóa nợ có thể khoản mục này đã đưa ra khỏi bảng cân đối kế toán và đi vào chi phí quản lý doanh nghiệp trong kỳ.

VHC có phát sinh khoản phải thu khoảng 954 tỷ đồng với Coast Beacon (US) vào thời điểm quý II. Đến cuối quý III, khoản này còn lại 889 tỷ đồng. Một khoản phải thu lớn khác là hơn 963 tỷ đồng với CTCP Vĩnh Hoàn Hoa Kỳ và đã tất toán tính tới cuối quý III/2018. Có thể nói, tăng trưởng doanh số nhanh cũng tác động một phần tới chính sách bán hàng của VHC theo hướng mở rộng hơn. Điều này là dễ hiểu vì thị trường Hoa Kỳ vốn mang lại lợi nhuận cao nhất cho VHC.

Có một góc nhìn rất hay từ các nhà đầu tư thành công. Hãy tưởng tượng bạn sẽ bỏ tiền ra mua toàn bộ công ty, công việc đầu tiên bạn cần làm là thẩm định chi tiết về hoạt động kinh doanh chung của doanh nghiệp.

Tại VHC, các công ty con, công ty liên kết đều nằm trong chuỗi sản xuất và tiêu thụ của doanh nghiệp. Hầu hết các công ty hoạt động với quy mô nhỏ và hiệu quả kinh doanh đạt được chưa cao, ngoại trừ Vạn Đức Tiền Giang, và một công ty không rõ hiệu quả hoạt động là Octogone. Đáng chú ý, thời gian vừa qua, VHC đều đã thoái vốn tại 2 công ty con này để trở thành công ty liên kết. Vấn đề này cũng là một dấu hỏi cần Ban lãnh đạo VHC làm rõ hơn. 

Về khoản đầu tư vào Octogone

Theo Báo cáo thường niên năm 2017, Octogone đóng góp hơn 14 triệu USD trên tổng số 25,1 triệu USD doanh thu, tương đương gần 56% doanh thu xuất khẩu của VHC tại Trung Quốc - một thị trường đang tăng trưởng rất nhanh những năm gần đây, đặc biệt là từ cuối năm 2017 đến nay.

Theo lời bà Trương Thị Lệ Khanh, Chủ tịch HĐQT VHC, chiến lược kinh doanh của VHC tại khu vực châu Á, nhất là tại thị trường Trung Quốc, đó là tập trung vào mô hình B2B (Bussiness to Bussiness: Doanh nghiệp và doanh nghiệp) nhằm hạn chế rủi ro so với mô hình B2C (Bussiness to Customer: Doanh nghiệp và khách hàng), nên VHC đã thoái 75% vốn tại Octogone. Bà Khanh cho biết, VHC đã ký biên bản ghi nhớ (MOU) của 20 nhà cung cấp thực phẩm tươi sống với Alibaba và Win-Chain. 

Về khoản đầu tư vào Vạn Đức Tiền Giang

Nhà đầu tư cần lưu ý đây là phát hành thêm cổ phần với sự tham gia góp vốn của một bên khác. Năm 2014, VHC đã bỏ tổng số tiền 360 tỷ đồng để sở hữu toàn bộ 100% cổ phần của Vạn Đức Tiền Giang (tương đương 25,54 triệu cổ phần và giá mua bình quân là 14.094 đồng/cổ phần). Trong năm 2015, VHC đã đầu tư thêm hơn 53 tỷ đồng vào doanh nghiệp này, nâng tổng mức đầu tư lên hơn 410 tỷ đồng.

Trong quý I/2018 , VHC đã tăng vốn điều lệ cho Vạn Đức Tiền Giang từ 305 tỷ đồng lên 872,6 tỷ đồng bằng hình thức góp vốn bằng tiền mặt, làm giảm sở hữu của VHC xuống còn 35%.

Nhiều cổ đông cho rằng, Ban lãnh đạo VHC đã bán rẻ một phần tài sản có thể sinh lời và sở hữu nhiều lợi thế như có 83,3 ha vùng nuôi cá tra, đáp ứng 80% nhu cầu nguyên liệu của nhà máy, cũng như 14 ha nhà máy chế biến cá tra (công suất thiết kế 114 tấn nguyên liệu/ngày), nhà máy sản xuất bột cá mỡ cá từ phụ phẩm và khu nhà tập thể công nhân.

Năm 2017, Vạn Đức Tiền Giang mang lại doanh thu hơn 2.078 tỷ đồng (chiếm 25,5% tổng doanh thu) và lợi nhuận sau thuế 178 tỷ đồng (chiếm 29,4% tổng lợi nhuận) cho VHC. Sau khi thoái vốn, VHC ghi nhận tổng giá gốc đầu tư vào Vạn Đức Tiền Giang còn lại hơn 339 tỷ đồng. VHC không ghi nhận khoản lợi nhuận nào từ việc đánh giá lại khoản đầu tư này.

Sau 4 năm nắm giữ, khoản đầu tư vào Vạn Đức Tiền Giang vẫn sinh lời, đóng góp tích cực vào kết quả của VHC và được một nhà đầu tư cá nhân ở Singapore góp vốn thêm với giá ngang bằng giá trị sổ sách. Vậy với mức định giá này, P/E theo lợi nhuận năm 2017 của Vạn Đức Tiền Giang vào khoảng 5 lần.

Theo quan điểm tác giả, đây là mức giá không rẻ bởi ở góc độ rủi ro ngành, các doanh nghiệp như CTCP Đầu tư và phát triển đa quốc gia (IDI) có P/E = 3,49 lần, CTCP Tập đoàn Sao Mai (ASM) có P/E = 2,32 lần và Vạn Đức Tiền Giang cũng đã được hỗ trợ từ VHC khá nhiều trong các năm qua.

Theo lãnh đạo VHC, dù thoái vốn, nhưng mối quan hệ kinh doanh, bán hàng và công ty quản lý tại vạn Đức Tiền Giang không bị xáo trộn. Với tỷ lệ sở hữu hiện tại, kết quả kinh doanh của Vạn Đức Tiền Giang sẽ không còn được hợp nhất vào báo cáo tài chính của Công ty mẹ VHC, mà chỉ được ghi nhận dưới hình thức công ty liên doanh, liên kết. 

Về công ty Vĩnh Hoàn Hoa Kỳ

Năm 2014, VHC thoái 85% vốn tại Vĩnh Hoàn Hoa Kỳ, một công ty thành lập từ năm 2007 với mục đích nhập khẩu và bán hàng tại Mỹ. Doanh số xuất khẩu của VHC hầu như được phụ trách bởi Vĩnh Hoàn Hoa Kỳ, nhưng sau khi thoái vốn, số dư phải thu của VHC tại công ty này tăng mạnh, từ 173 tỷ đồng thời điểm cuối năm 2013 lên 963 tỷ đồng tính đến đầu năm 2018 và đã thu hết tính tới cuối quý III/2018.

Có thể nói, Vĩnh Hoàn Hoa Kỳ đóng vai trò như một đại lý phân phối hàng cho VHC với kinh nghiệm làm việc lâu năm tại thị trường Mỹ. Nhà đầu tư chưa kiểm soát được lượng hàng hóa tồn kho diễn biến tại công ty này là bao nhiêu, cơ cấu sở hữu bao gồm những ai và cần theo dõi sát số dư này tránh trường hợp chuyển giá ra bên ngoài.

Nhìn chung, động thái của VHC với Octogone và Vạn Đức Tiền Giang là khá rõ ràng. Trong năm 2018, cơ cấu tài chính của VHC chuyển biến theo hướng tích cực như kế hoạch đặt ra từ đầu năm.

Hiện VHC có khoảng 1.571 tỷ đồng tiền, tương đương tiền và các khoản tiền gửi có kỳ hạn. Nợ vay ngắn hạn tăng từ 1.008 tỷ đồng thời điểm đầu năm lên 1.366 tỷ đồng. VHC đã trả hết nợ dài hạn. Vốn lưu động ròng cải thiện từ 1.334 tỷ đồng lên 2.125 tỷ đồng. Lưu chuyển tiền thuần trong năm cải thiện nhờ hoạt động kinh doanh chính.

(Theo ĐTCK)